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政府及国有产业基金实务难点问题分析(上)

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作者 | 刘乃进  国浩律师事务所

本文从五个方面分析政府及国有产业基金实务难点,篇幅较长分为上下两篇发布。


政府及国有产业基金实务难点问题分析(上)

1.公司型、合伙型基金的二元属性

2.上位法与法律关系

3.政府和国有基金的国资管理


政府及国有产业基金实务难点问题分析(下)

4.国有企业担任普通合伙人

5.国有投资人参与投资决策



本文所称政府基金,是指由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的私募股权和创投基金。


本文所称国有产业基金,是指按目前国资监管规定,可能被认定为国有企业的有限合伙型和公司型私募股权和创投基金。


本文的观点仅为作者的观察,以及结合当下国情提出的个人看法,不代表作者对资产管理行业未来发展方向的判断。


一、公司型、合伙型基金的二元属性


以公司或合伙企业形式存在的基金,是资产管理产品,还是企业,对很多实务难点问题的解决有重要意义。


(一)基金的资产管理产品属性


参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定,资产管理业务是指资产管理机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务,投资者财产的承载载体为资产管理产品。


私募基金投资人出资设立私募基金,私募基金由基金管理人提供投资和管理服务,投资人自担投资风险并获得收益,管理人收取含业绩报酬在内的管理费用。因此,私募基金行业是资产管理行业的组成部分,私募基金无论以何种载体存在,均属于资产管理产品。


(二)基金法不排斥基金的企业属性


修订后的基金法于2013年6月1日生效,该法第一百五十三条规定:“公开或者非公开募集资金,以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业,资产由基金管理人或者普通合伙人管理的,其证券投资活动适用本法。”


与其配套,证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条第三款规定:“公开募集资金,以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业,资产由基金管理人或者普通合伙人管理的,其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”


国务院《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》第二条第二款规定:“非公开募集资金,以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业,资产由基金管理人或者普通合伙人管理的,其基金管理人、基金托管人、资金募集、投资运作和信息提供适用本条例。”


从以上规定可以得出以下结论:


1.基金法及其配套规定确认,管理人与基金之间是资产管理关系,私募基金是资产管理产品;


2.作为基金载体的公司或者合伙企业,基金法在且仅在基金监管范围内进行管理。即要求其基金管理人、基金托管人、资金募集、投资运作和信息提供等方面遵守基金法及配套规定的监管要求;


3.作为基金载体的公司或者合伙企业,基金监管以外的事项,基金法及其配套规定并不干涉。即除基金监管外,公司或合伙企业作为企业组织,还应当按《公司法》、《合伙企业法》的要求注册设立、组织运营,其作为商事主体的企业属性,基金法并不否定。


概而言之,从法律逻辑角度分析,基金法容忍作为私募基金载体的公司或合伙企业,具有资产管理产品和企业组织的双重属性。


(三)股权基金企业属性的历史传统


从历史传统上看,经国务院批准,2005年11月15日国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《创业投资企业管理暂行办法》,该办法于2006年3月1日生效。2006年至2013年期间,我国私募基金主要在《创业投资企业管理暂行办法》建立的框架下运营,在很长一段时间内股权基金遵照企业组织法,以有限合伙、公司等组织形式运作,具有很强的企业属性。


1.创投基金是企业组织


《创业投资企业管理暂行办法》使用“创业投资企业”一词指代创投基金,并将其界定为企业组织。该办法第二条规定“本办法所称创业投资企业,系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织”,第六条规定:“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立”。


2.实践中按企业组织法运营


实践中,公司型、合伙型私募基金分别按《公司法》、《合伙企业法》之规定在工商行政管理部门注册成立;基金的增资、减资,投资人增加、减少,投资份额的转让、受让,均按《公司法》、《合伙企业法》的规定执行;基金内部组织结构、基金与管理人之间的权责利安排,按《公司法》、《合伙企业法》并结合《合同法》的基本原理操作。


3.符合当时国情


《证券投资基金法》于2004年生效实施,彼时证券基金仅由公募基金管理人管理运作,向社会公众公开募集资金,投向流动性好的证券市场,契约型组织形式是比较理想的选择。契约型组织形式便于众多投资人申购赎回的频繁操作;二级市场股票作为投资标的,具有良好的流动性,可以支持投资人即时赎回的操作。在契约型组织形式项下,有必要界定“开放式基金”、“封闭式基金”,对申赎回操作进行一定明确或限制。


但是,基于以下原因,在私募基金领域,并不需要以契约型组织形式进行操作,采用公司、合伙企业等组织形式符合当时国情:(1)私募基金以非公开方式向少数投资人募集资金,公司、合伙企业等组织形式足以承载人数要求;(2)股权基金投资周期长、标的资产流动性差,不需要申赎回的频繁操作,公司、合伙企业等组织形式可以满足投资人进退的实际需求;(3)投资标的为未上市企业,需要进行商事登记,公司、合伙企业等组织形式可以顺利完成工商登记,契约型则较为复杂、不便;(4)《公司法》、《合伙企业法》等企业组织法提供的内部治理结构,可以使私募基金组织有效运营。


(四)股权基金企业思路的沿用


2013年,私募基金划归证监会管理。此后,针对政府基金,财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》和国家发展改革委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》沿用了企业组织思路的主基调。


《政府投资基金暂行管理办法》第一条规定:“为了进一步提高财政资金使用效益……根据《预算法》、《合同法》、《公司法》、《合伙企业法》等相关法律法规,制定本办法。”《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第一条规定:“为促进国民经济持续健康发展……根据《公司法》、《合伙企业法》、《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》、《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》等法律法规和有关文件精神,制定本办法。”


从二办法指引的上位法看,主要上位法依据界定为《公司法》、《合伙企业法》,而未提及《基金法》、《证券法》、《信托法》。


(五)实务中将私募基金作为企业对待的案例


实务中存在将公司型、合伙型私募基金,作为企业组织认定为国有股东,进而进行国有股转持的案例。


2009年6月至2017年11月期间,按财政部、国资委、证监会、社保基金会联合下发《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》之规定,股份有限公司首次公开发行股票并上市时,需按实际发行股份数量的10%,将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。有转持义务的股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。


实践中,在西安通源石油科技股份有限公司IPO案例中,上海联新投资中心(有限合伙)作为私募基金,其纯国资的合伙人包括上海联合投资有限公司和中国科学院国有资产经营有限责任公司,分别持有联新基金48.29%、19.32%的份额。联新基金的纯国资合伙人合计出资比例超过50%,且第一大出资人是纯国资合伙人。招股说明书显示,上海国有资产监督管理委员会沪国资委产权[2015]55号文《关于西安通源石油科技股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》确认联新基金为国有股东。该案中,最终合伙型私募基金被按企业组织对待,以国有股东的身份履行了社保转持义务。


(六)小结:二元属性


基于以上分析,在当前法制及实践环境下:


1.合伙型、公司型基金具有资产管理产品和企业组织的二元属性;


2.未来,二元属性是否持续并存,是否完全不再把合伙型、公司型基金作为企业组织看待,需要看立法机关及相关监管部门的界定。


二、上位法与法律关系


(一)证券投资基金的上位法与基础法律关系


1.证券投资基金是《基金法》的调整对象


《基金法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,公开或者非公开募集资金设立证券投资基金,由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,进行证券投资活动,适用本法。”按此规定,证券类投资基金,无论是公开募集,还是非公开募集,均应受《基金法》调整。


2.证券投资基金的基本法是《基金法》,一般法是《信托法》、《证券法》


对此,《基金法》第二条规定:“在中华人民共和国境内,公开或者非公开募集资金设立证券投资基金……适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”


从法律规范的适用上说,《信托法》、《证券法》与《基金法》在调整基金单位的投资运作、发行与交易上,属于一般法和特殊法的关系,凡是《基金法》有特别规定的,适用《基金法》的规定,凡是其没有规定的,适用《信托法》、《证券法》的一般规定。


3.信托法律关系是证券投资基金中的基础法律关系


按全国人大常委会公布的关于证券投资《基金法》的法律问答与释义,在证券投资基金中:(1)信托法律关系。《证券投资基金法》以《信托法》原理为基础,在基金份额持有人、管理人、托管人之间构建信托法律关系;(2)信托法律关系主体。信托法律关系中,委托人、受托人、受益人三方主体必须同时具备。在《基金法》中,基金份额持有人是委托人、受益人,委托人与受益人同为一人,属于自益信托;基金管理人和基金托管人是受托人,按《证券投资基金法》的规定,依法共同履行受托责任。


(二)股权投资基金的上位法与基础法律关系


1.股权投资基金上位法缺失


股权投资基金尚未被作为《基金法》的调整对象,法律层面没有调整股权投资基金的专项规定。国务院私募条例出台前,行政法规层面也没有调整股权投资基金的专项规定。当前,调整股权基金的法律规范主要集中在证监会、财政部、发展改革委制定的行政规章层面,整体看法律法规层面上位法缺失。


从现有行政规章层面的规定看,证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》沿承《基金法》的要求,明确提及根据《基金法》制定;财政部《政府投资基金暂行管理办法》、发展改革委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》均提及根据《公司法》、《合伙企业法》制定,未明确提及根据《基金法》、《信托法》、《证券法》制定。


2.股权投资基金的基础法律关系


股权投资基金与证券投资基金,同为资产管理产品,投资人、基金、管理人之间的基本权利义务关系相同或类似,从该角度看,二者建立相同的基础法律关系更为理想。


但从历史习惯、实务实践和立法现状看,股权投资基金中的信托法律关系尚未完整建立。从严谨法律论证角度看,股权投资基金主要通过《合伙企业法》、《公司法》组织设立,并按民法通则、合同法的基本原则或规则,以契约方式构建权责利关系和基金运营机制;投资人、基金、管理人、托管人之间信托法律关系构建的法律依据尚不足够充分。


毋庸置疑的是,在资管管理关系中,管理人甚至托管人,应严守信义义务,忠实履责,将投资人的利益置于自身利益之上。无论是否已经完整建立信托法律关系,均不影响信义义务的成立。对此,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也特别强调,资管管理机构应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责,否则造成投资者损失的,应当依法向投资者承担赔偿责任。


三、政府和国有基金的国资管理


通过公司、合伙企业等形式募集设立的股权投资基金,具有资管产品和企业二元属性。作为企业,政府和国有基金应否界定为国有企业、是否按国有企业的一般监管要求进行管理,是实务界普遍关心、颇感困扰的事情。笔者将从立法现状、基金国有属性的界定、国有属性之基金是否应按国有企业的一般监管要求进行管理三个方面阐述个人看法。


(一)立法现状


立法层面,未对政府和国有基金是否是国有企业、是否应按国有企业进行管理做专项规定,也未明确释明。从相关文件的零散规定看,态度并不明朗。


1.历史上,明确将金融企业设立的公司制私募基金进行国有股认定,履行国有股转持义务


财政部、国资委、证监会、社保基金理事会《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》规定:“金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的,如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金,财政部门在确认国有股转持义务时,按照实质性原则,区分私募基金(含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品)的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%,由私募基金(该比例合计达到100%)或其国有实际投资人(该比例超过50%但低于100%)按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》等相关规定,履行国有股转持义务。”


按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的规定,应履行转持义务的主体为经国有资产监督管理机构确认的国有股东。按照国资委《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》的规定,进行国有股标识的股东为国有有限公司和股份公司。


以上规定意味着,金融企业设立的公司制私募基金被视同为企业,需进行国有股界定,并依法依规履行转持义务。虽然,企业首次公开发行股票并上市时的国有股转持政策已经废止,但《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》仍可体现出监管部门彼时是否将公司制基金视为国有企业、一定程度上纳入国资管理的态度。


2.政府设立的股权投资基金投资形成企业产(股)权对外转让,按照有关法律法规规定执行


2016年6月24日,国资委、财政部颁布《企业国有资产交易监督管理办法》,该办法强调“本办法自发布之日起施行,现行企业国有资产交易监管相关规定与本办法不一致的,以本办法为准”。


《企业国有资产交易监督管理办法》调整国有主体企业产权转让、企业增资、企业资产转让,基本原则是国有主体的此类交易行为应按规定履行审批、评估、进场交易程序。但是,该办法第六十六条强调,政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产(股)权对外转让,按照有关法律法规规定执行。对第六十六条,笔者的理解是:(1)政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产权对外转让,不适用《企业国有资产交易监督管理办法》;(2)“按照有关法律法规规定执行”中的有关法律法规指代不明,是否适用《企业国有资产法》(法律)和《企业国有资产监督管理暂行条例》(法规)不明确,如适用则仍需按一般国有企业监管;(3)国有企业出资设立的股权投资基金投资形成企业产权对外转让,不适用第六十六条除外条款之规定。


3.政府投资基金中的政府出资部分,可通过股权回购机制等方式适时退出


财政部《政府投资基金暂行管理办法》第十九条规定,政府投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出,存续期未满如达到预期目标,可通过股权回购机制等方式适时退出。该办法第二十一条强调,政府出资从投资基金退出时,应当按照章程约定的条件退出;章程中没有约定的,应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估,作为确定投资基金退出价格的依据。


按以上规定,笔者理解:(1)如政府投资基金的基金合同中明确约定,政府出资部分可以通过股权回购方式退出,则政府出资部分按约定转让给回购方时,可以不再履行评估、进场交易等国有产权交易程序,而直接按约定价格和条件办理转让手续;(2)如基金合同未做明确约定,则需委托评估机构进行评估,并且将评估价格作为退出价格的依据;(3)按(2)之逻辑,如基金合同未做明确约定,则应履行国有产权交易的进场交易程序。


4.上市公司股东中,国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定


2018年7月1日,国资委、财政部、证监会《上市公司国有股权监督管理办法》生效,该办法第七十八条规定,国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定,其所持上市公司股份的监督管理另行规定。按该规定,上市公司股东中,有限合伙企业不做国有股东认定,即当政府及国有基金以有限合伙组织形式存在时,不做国有股东认定。


5.小结


根据笔者有限范围内的研究,关于政府及国有产业基金是否按国有企业管理的相关规定主要是以上4处。综合以上规定,可以看出:


(1)《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》仅明确金融企业设立的公司制私募基金进行国有股认定,履行国有股转持义务;其他领域是否视作国有企业进行管理,不明确;


(2)《企业国有资产交易监督管理办法》、《上市公司国有股权监督管理办法》体现了将政府投资基金、有限合伙企业进行差异化管理,与普通国有公司、企业相区别的倾向,甚至在一定程度上进行了差异化区分和区别对待;


(3)国有企业出资设立的股权投资基金,是否视作国有企业对待,或者是否差异化对待,均无明确规定;


(4)整体而言,政府及国有产业基金是否按国有企业管理,规定并不明确,立法上,有所犹豫。


(二)公司型、合伙型股权投资基金企业国有属性的界定


在承认公司型、合伙型股权投资基金企业属性的前提下,如何界定该类基金的国有属性是接下来要解决的问题。按《企业国有资产交易监督管理办法》之界定,需要纳入国有资产交易监管的国有主体包括国有及国有控股企业、国有实际控制企业,具体为:“(一)政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司),以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业;(二)本条第(一)款所列单位、企业单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大股东的企业;(三)本条第(一)、(二)款所列企业对外出资,拥有股权比例超过50%的各级子企业;(四)政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。”


参照以上规定,公司型、合伙型股权投资基金满足以下条件之一时,可以被界定为国有属性的基金:


1.100%国有出资的股权投资基金,即政府、国有独资企业、国有独资公司全资设立的股权投资基金,或政府、国有独资企业、国有独资公司直接或间接合计出资100%的股权投资基金;


2.国有出资绝对控股的股权投资基金,即100%国有成分的主体单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大出资人的股权投资基金;


3.国有出资绝对控股的子基金,即100%国有出资的股权投资基金和国有出资绝对控股的股权投资基金对外出资,拥有股权比例超过50%的各级子基金;


4.国有实际控制的股权投资基金,即国有出资持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的股权投资基金。


(三)公司型、合伙型股权投资基金的国资管理


除非依法豁免,企业国有资产交易一般需要依法履行批准、审计评估、进场交易程序。实务中,政府及国有企业通过公司、合伙企业等形式出资设立股权投资基金,有两类国资监管问题制约行业发展,亟需解决:1.股权投资基金层面,政府及国有企业持有的基金份额的交易,以及政府及国有企业持股占比较高的股权投资基金增资时,是否需要按企业国有产权交易履行审批、评估、进场程序;2.标的资产层面,国有成分占比较高的股权投资基金对外投资标的企业形成的企业产(股)权对外转让,是否需要按企业国有产权交易履行审批、评估、进场程序。针对该两类问题,笔者建议:


1.政府及国有企业持有的公司、合伙企业型股权投资基金权益的转让纳入国资管理


笔者认为,可以考虑明确规定或监管部门释明,政府及国有企业持有的公司、合伙企业型股权投资基金权益对外转让时,按企业国有资产交易一般要求,依法履行批准、审计评估、进场交易程序;特殊领域已被明确豁免的,可不履行国有资产交易的一般程序,如政府投资基金中政府出资部分按基金合同之约定通过股权回购方式退出。主要理由是:


(1)通过公司、合伙企业形式设立的股权投资基金,具有企业属性,是根据《公司法》、《合伙企业法》在工商行政主管部门设立的企业组织;


(2)政府及国有企业持有的股权投资基金的权益,属于国有主体对企业各种形式出资所形成权益;

(3)政府及国有企业持有的股权投资基金权益的转让,属于低频交易事项,可容忍交易程序导致的较长交易周期;属于大额交易事项,通常金额较大,需要通过审批、审计评估、进场交易等程序确保价格公允,防止国有资产流失;


(4)政府及国有企业持有的股权投资基金权益的转让,不影响股权投资基金的资产状况;对股权投资基金的存续运营、管理人的投资管理、标的资产端的正常经营不产生影响或影响不大,基本保持了股权投资基金的一般运营机制。


2.政府及国有企业设立的股权投资基金直接投资形成企业产(股)权对外转让,不纳入国资管理


笔者建议,政府及国有企业出资设立的各类股权投资基金直接投资形成企业产(股)权对外转让时,不按企业国有资产交易一般要求履行批准、审计评估、进场交易程序,交由股权投资基金管理人按投资人和股权投资基金对管理人的授权及其投资业务管理办法等制度独立决策。主要理由是:


(1)从资产管理业务的基本逻辑看,股权投资基金作为资产管理产品,基本运营的基本业务逻辑应是管理人负责投资和管理;基金对标的企业投资、退出以及转让持有的标的企业的股权的投资决策,属于管理人投资和管理的职责范围;


(2)从股权投资基金运营的机制优势看,其优势就在于专业管理团队的市场化运作,市场化判断、市场化决策、市场化进退是应有之义;按企业国有资产交易的一般程序开展转让工作,使基金运营的机制优势受到限制;


(3)从基金投资管理的现实需求看,按企业国有资产交易的一般程序开展转让工作不符合基金投资管理的现实需求。例如,当基金管理人依据专业能力综合判断应当快速并且有可能快速从标的企业退出时,审计评估、进场竞价交易等程序可能使快速退出无法实现,甚至导致最终无法退出。再如,当基金多数项目已退出、基金整体盈利以达到预期时,基于存续期等因素的考虑,个别未退出项目需要提前从标的企业退出,可能会考虑折价出售以提前变现、收回现金,该类操作有现实合理性、必要性,如执行企业国有资产交易的一般要求则无法操作;


(4)从国资的授权管理角度看,可以视政府及国有企业投资股权投资基金之决策,已经包含接受并授权:a.基金管理人按基金运营的一般业务逻辑开展业务,对基金财产进行投资和管理;b.基金管理人按其既定的投资业务管理办法、授权规则等管理制度对基金财产进行投资和管理,其中包括基金在标的企业的投资、退出和权益转让等;


(5)从风险控制角度看,可以考虑:a.建立政府及国有基金的绩效评价体系,并按年动态开展绩效评价;b.建立政府及国有基金的内部风险管理制度,并按年动态开展内控评价;c.建立并强化基金管理人准入制度,设置不合格管理人动态调整机制;d.加强对基金管理人信义义务的管理和监测,对未能按诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责的,依法追究赔偿责任,并建议行政主管部门追究其行政或自律责任。


3.政府及国有企业设立的股权投资基金投资子基金时,持有子基金权益对外转让,是否纳入国资管理,应综合考虑


综合前文讨论,政府及国有企业设立的股权投资基金,以公司或合伙企业形式出资设立子基金时,建议按以下规则处理国资管理问题:


(1)对政府及国有企业设立的股权投资基金进行国有属性判断,政府及国有企业设立的股权投资基金不具有国有属性时,其持有的子基金的权益的交易,不按企业国有资产交易一般要求进行管理;


(2)政府及国有企业设立的股权投资基金具有国有属性,且属于国有出资全资或绝对控股时,其持有的子基金的权益的交易,按企业国有资产交易一般要求进行管理;


(3)政府及国有企业设立的股权投资基金具有国有属性,但不属于国有出资全资或绝对控股时,其持有的子基金的权益的交易,可以考虑豁免按企业国有资产交易一般要求进行管理;


(4)因特殊需要,在特殊领域豁免按企业国有资产交易一般要求进行管理时,按豁免的相关规定执行。